大类资产比价关系研究之三：人民币隐含波动率高企意味着什么？(上)

　　人民币汇率隐含波动率居高不下。隐含波动率上升则指向风险补偿上升、市场风险偏好回落。当风险补偿提高时，隐含波动率和实际波动率之间的差值就会扩张，也就意味着“风险溢价”正在上行，这种对汇率波动率的不确定性预期以及风险补偿，就包含了期权市场多空双方对未来影响汇率市场的“增量信息”的定价。最近1 个月平价期权隐含波动率维持在高位、风险溢价升高和期限溢价倒挂显示，人民币汇率贬值或并未完全结束，隐含波动率预期兑现的过程或带来人民币汇率的尾部调整。

　　汇率基本面出现了哪些变化？

　　中美实际利差回升。尽管5 月份美国通胀率继续走高，抵消了市场在3 月份升温的“美国通胀拐点论”，但是同期中国通胀率也温和回升至2.10%，以CPI 度量的中美通胀率之差从一季度最高7.0%的水平回落至6.50%，带动中美实际利差从一季度最高7.95%坠落至6.04%。从疫情以来阶段性为人民币汇率定价的实际利差来看，支撑人民币汇率回到6.40 区间的通胀基本面环境已经发生了变化。

　　7 月份中美政策利差面临“倒挂”风险。以DR007 作为“中国版联邦基金利率”，和美国联邦基金利率的差值可视为中美货币政策的差异对比，在5 月份和6 月份美联储合计加息125 个BP 之后，截止6 月20 日中美政策利差仅剩下50 多个BP 的空间，而在7 月份美联储加息50-75 个BP 的风险下，7 月份中美政策利差就面临“倒挂”风险。当政策利差变薄甚至“倒挂”之际，防护冲击的作用衰减，国内资金市场直面外部冲击。

　　海外货币政策变动对汇率的冲击效应或在7 月份边际增强。

　　人民币或短线高估。从我们的基本假设出发，经济体的增长溢价和通胀溢价均能被该经济体的无风险利率期限利差所反映，那么中债收益率曲线利差和美债收益率曲线利差的差值，即“中美利差之差”应能即时反映中美两个经济体基本面的市场预期相对变化，“利差之差”和美元兑人民币汇率拟合度高于中美名义利差。截止6 月20 日，中美利差之差抬升至0.3897 个百分点，指向人民币汇率中枢应适度上升以反映两个经济体的相对变化，过去一周美元兑人民币汇率的合理估值水平或在6.83 左右，基于当前6.70 的市场水平，人民币汇率或小幅高估1.94%。

　　风险提示：(1)中美央行货币政策变动超预期；(2)疫情对经济增长的冲击存在不确定性；(3)中国经济“稳增长”政策效应滞后。

（文章来源：德邦证券）